郭磊：如何看4月出口韧性超预期

郭磊：如何看4月出口韧性超预期

  2025年4月出口同比增长8.1%，高于一季度的5.8%。4月2日美国对外关税落地，4月处于关税影响之下，这一出口表现明显超预期。

  第二，为何出口呈现出如此高的韧性？拆解来看，一是对美出口4月同比为-21.0%，虽然增速一下子就下降，但仍好于预期；二是对东盟、印度、非洲、拉美4月出口同比增速分别为20.8%、21.7%、25.3%、17.3%，有效起到了对冲作用。

  第三，从主要出口商品来看，四大劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）增速依旧较低，月合并同比为-0.8%。电子科技类产品中手机可能受关税影响偏大，手机和自动数据处理设备同比分别为-21.4%和-1.7%。家电家具出口增速不高，4月同比分别为-2.9%和-7.8%。汽车出口增速略有上行，4月单月同比4.4%，略高于一季度的2.2%。增速明显较快的主要是几类产品：（1）通用机械设备出口4月同比17.0%，高于一季度的6.2%；（2）船舶出口4月同比36.1%，高于一季度的2.1%；（3）集成电路出口4月同比为20.2%，高于一季度的10.8%。

  第四，4月出口数据展现了“中国制造”产品的竞争力和抗压能力。在前期报告《规模+效率就是护城河》中，我们指出：从联合国工业组织公布的制造业规模占比和制造业效率指数（CIP）来看，中国制造业已兼具规模和效率优势，这是最大的护城河所在，全球并没有哪一部分存在竞争力的区域能够对中国制造的量级形成替代或冲击。

  第五，不过对于关税的影响，仍需保持警惕，4-5月后影响可能会进一步形成。一则从2018年经验来看，4月500亿关税清单公布，其中340亿美元落地实施是7月6日；9月美国再次对中国2000亿美元商品加征一定的关税，9月24日落地实施；而出口增速至10月仍比较高，首次转负出现在12月；二则4月PMI的出口订单环比下行4.3个点，其中纺服、化工、中游装备制造订单降幅较大，从订单到交货存在一个传递过程。

  第六，逻辑上来说，增长动能和稳增长力度之间是一个“跷跷板”，它们分别对应着资产的顺周期布局和逆周期布局。我们理解截至目前，逆周期的大逻辑没有变化：一则一季度实际增长高开但名义上涨的速度较低，税收和规上企业盈利同比增速分别只有-3.5%和0.8%；二则目前增长包含设备更新、“以旧换新”等政策红利集中驱动，一季度设备工器具投资增速、家电零售增速分别高达19.0%、19.3%，需要利用这两大政策带来的时间窗口更广泛地带动内需；三则出口对关税的反映目前尚在第一阶段，后续压力仍有较大概率继续上升。短期内出口超预期带来了相对更充裕一些的政策窗口，4月25日政治局会议提出的“加紧实施”、“用好用足”仍是政策主线。三部门一揽子金融政策之后，财政、消费、地产等线索的政策红利有进一步落地的空间。

  2025年4月出口同比增长8.1%，高于一季度的5.8%。4月2日美国对外关税落地，4月处于关税影响之下，这一出口表现明显超预期。

  据万得数据（下同），2025年1-2月出口同比2.2%；3 月面临低基数，出口同比高达12.4%；4 月出口同比8.1%，高于市场平均预期的0.6%（WIND口径）。

  为何出口呈现出如此高的韧性？拆解来看，一是对美出口4月同比为-21.0%，虽然增速一下子就下降，但仍好于预期；二是对东盟、印度、非洲、拉美4月出口同比增速分别为20.8%、21.7%、25.3%、17.3%，有效起到了对冲作用。

  4 月对东盟、印度、非洲、拉美出口同比分别为20.8%、21.7%、25.3%、17.3%。

  从主要出口商品来看，四大劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）增速依旧较低，月合并同比为-0.8%。电子科技类产品中手机可能受关税影响偏大，手机和自动数据处理设备同比分别为-21.4%和-1.7%。家电家具出口增速不高，4月同比分别为-2.9%和-7.8%。汽车出口增速略有上行，4月单月同比4.4%，略高于一季度的2.2%。增速明显较快的主要是几类产品：（1）通用机械设备出口4月同比17.0%，高于一季度的6.2%；（2）船舶出口4月同比36.1%，高于一季度的2.1%；（3）集成电路出口4月同比为20.2%，高于一季度的10.8%。

  4 月手机出口同比-21.4%，自动数据处理设备出口同比-1.7%，集成电路出口同比20.2%。

  4 月汽车出口同比4.4%，船舶出口同比36.1%，通用机械设备出口同比17.0%。

  4月出口数据展现了“中国制造”产品的竞争力和抗压能力。在前期报告《规模+效率就是护城河》中，我们指出：从联合国工业组织公布的制造业规模占比和制造业效率指数（CIP）来看，中国制造业已兼具规模和效率优势，这是最大的护城河所在，全球并没有哪一部分存在竞争力的区域能够对中国制造的量级形成替代或冲击。

  在报告《规模+效率就是护城河》中，我们指出：2021年中国制造业增加值的全球占比大约为31%。2021年排名2-10的分别为美国（16%）、日本（6%）、德国（5%）、印度（3%）、韩国（3%）、英国（2%）、意大利（2%）、法国（2%）、墨西哥/越南（1%）。变化的不止是规模，还有效率。从联合国工业发展组织（UNIDO）公布的CIP指数（Competitive Industrial Performance）来看，1990年中国的CIP排名为35 位，德国为第1 位，日本、美国分列第2 和第3 位。2021年中国的CIP排名已处于第2 位，德国为第1 位，爱尔兰和韩国分列第3 第4 位，美国为第5位。中国制造业已兼具规模和效率优势，这是最大的护城河所在，全球并没有哪一部分存在竞争力的区域能够对中国制造的量级形成替代或冲击。而且效率是动态的，中国的“工程师红利”有助于研发密度的提升和在新兴未来产业上的布局，从而进一步巩固制造业在效率上的优势。

  不过对于关税的影响，仍需保持警惕，4-5月后影响可能会进一步形成。一则从2018年经验来看，4月500亿关税清单公布，其中340亿美元落地实施是7月6日；9月美国再次对中国2000亿美元商品加征一定的关税，9月24日落地实施；而出口增速至10月仍比较高，首次转负出现在12月；二则4月PMI的出口订单环比下行4.3个点，其中纺服、化工、中游装备制造订单降幅较大，从订单到交货存在一个传递过程。

  2018年11月《出口为何继续快速地增长》中，我们指出：外贸订单一般分3 个月内的短单、3-6个月的中单、6个月以上的长单。所以，任何一期的出口都是前期订单的落地。美国对中国340亿美元产品单边征收的关税落地是7 月6 日，160亿美元落地是8 月7 日，2000亿美元落地是9 月24 日。Q3订单的影响要有一个滞后呈现。

  在前期报告《哪些行业景气度逆势上行：4 月PMI简析》中，我们指出：分项指标看，从出口订单向生产、价格、就业的传递链条较为清晰。出口订单环比下行4.3个点至44.7，绝对景气水平为过去10 年仅好于2020和2022年4月的偏低水平，显示了关税落地对外需的影响。从绝对景气度看，中游装备制造、纺服产业链、医药、化工产业链景气全面放缓，这些均是我国对外需依赖度偏高的行业。从出口订单来看，纺服、化工、中游装备制造降幅最大，其中纺服出口订单环比下降44.6个点，绝对水平降至10 左右，创下该行业出口订单有数据以来（2005年）历史最低，化工行业出口订单环比下降31.1个点，绝对水平降至20 左右，为仅好于2020年4 月的历史次低。

  逻辑上来说，增长动能和稳增长力度之间是一个“跷跷板”，它们分别对应着资产的顺周期布局和逆周期布局。我们理解截至目前，逆周期的大逻辑没有变化：一则一季度实际增长高开但名义上涨的速度较低，税收和规上企业盈利同比增速分别只有-3.5%和0.8%；二则目前增长包含设备更新、“以旧换新”等政策红利集中驱动，一季度设备工器具投资增速、家电零售增速分别高达19.0%、19.3%，需要利用这两大政策带来的时间窗口更广泛地带动内需；三则出口对关税的反映目前尚在第一阶段，后续压力仍有较大概率继续上升。短期内出口超预期带来了相对更充裕一些的政策窗口，4月25日政治局会议提出的“加紧实施”、“用好用足”仍是政策主线。三部门一揽子金融政策之后，财政、消费、地产等线索的政策红利有进一步落地的空间。

  风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地理政治学风险加剧；外需波动幅度超预期；地产领域量价继续低位徘徊；狭义基建投资短期回升幅度没有到达预期；消费短期超预期或没有到达预期；信贷和社融扩张超预期。

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